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从租赁公司的角度浅谈优质城投企业的判断标准

字号+ 作者:都市在线 来源:未知 2019-04-11 14:41 我要评论( )

来源: 债市研究 作者:租赁xjm 城投企业目前全国近12000家,发债主体1100余家,企业级别上至省级,下至乡镇级,质量也参差不齐。同时,以目前国内评级 机构 对

  来源: 债市研究 作者:租赁xjm

  城投企业目前全国近12000家,发债主体1100余家,企业级别上至省级,下至乡镇级,质量也参差不齐。同时,以目前国内评级机构对于城投企业的信用等级来看,90%以上的城投公司主体信用评级在AA级及以上,且多集中于AA级,根本无法区分城投企业的好与坏。那么,现实中,调研时应当关注城投企业的哪些方面以便判断一个城投企业优质与否呢?笔者认为,有以下几方面内容。

图:2016年-2017年城投企业主体信用评级分部情况

图:2016年-2017年城投企业主体信用评级分部情况

  一、前提:确定一个企业为城投企业

  城投行业是一个极为特殊的行业,不能通过常用的各类指标去分析,因此,确定一个企业为城投企业是做项目决策的前提。根据《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》的定义,城投公司,是指地方政府及其部门和机构通过财政拨付或注入土地、股权等资产,承担投资项目融资功能,并拥有独立法人资格的经济实体。

  但实际中,轨交类企业、建筑施工类企业、港口建设类企业、水务燃气类企业虽然也满足该定义,但这一类企业的业务更为市场化,因此严格意义上来说这一类企业不能算是城投企业。真正判断一个企业是否为城投企业的标准主要是企业所承担的项目是否以公益性的为主,企业的收入来源是否以政府回购收入、土地出让收入为主。

  二、确定一个城投企业的行政级别

  从城投企业的性质来说,行政级别越高,说明企业能控制的资源越多,抗风险能力越强。从目前国内实际情况来说,省级平台要强于地级市平台、地级市平台要强于县级市平台、县级市平台要强于乡镇级平台。(经开区、高新区、开发区以实际情况而定)。

  城投企业的行政级别可以通过以下手段来判断:

  (一)股权结构

  看股权结构,就是确定一个城投企业的控股股东是谁?城投的股东一般是一个地区的人民政府或者国资委或者财政局,偶尔也会遇到XX局XX办公室,股东不同,就标志着不同的行政级别,因此,从股权结构,可以最快速的确定一个企业真实的行政级别(但是在实际操作中,也遇到过企业为了融资便利,主动将股权上收至上级政府,这就需要通过其他途径来确定)。

  (二)城投企业董事长的行政级别

  城投企业作为某地政府最重要的投融资主体,政企分离之前,城投企业的董事长通常是由政府官员来兼任,因此该政府官员的行政级别就等同于城投企业的级别,政企分离之后,虽然政府官员无法在企事业单位中任职,但仍可以从董事长曾经的履历中来判断一个城投企业的行政级别。

  (三)看城投企业收入来源或与城投企业资金往来的较多的政府的行政级别

  城投企业所承担的公益性项目回购方是哪一级政府?城投企业业务范围为省、市、区还是县,与城投企业往来款项较为频繁的政府是哪一个级别?这部分信息,一方面可以来源于企业介绍,另一方面,可以从企业的应收账款前几大客户、其他应收款其他应付款前五大客户、主营业务收入明细中得到。

  三、分析城投企业所在行政区域的经济实力

  分析一个行政区域的实力,主要还是通过地方经济和财政实力及债务负担来判断。

  (一)地方经济:主要通过GDP、产业结构、工业增加值、固定资产投资规模来看,这一些数据,能最直观的反应一个地区经济金融环境和未来发展潜力,数据可以从每年当地的政府工作报告或统计局网站中得到。

  (二)财政实力:主要看全口径财政收入、公共财政预算收入、基金收入等,财政收入是当地经济实力的直接体现,特别是公共财政预算收入,直接反应当地政府可实际支配的收入,当然是越多越好。这类数据,政府的预决算报告会有详细分析,可以从财政局网站中找到。

  (三)债务负担:主要通过当地政府的债务率和负债率来判断,政府和企业一样,适度加杠杆可以加快发展,过度加杠杆则会出现流动性危机。地方政府债务率也是国家目前非常关注的一个方面,财政部《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预【2017】50号)文之后,各地财政已经对隐性债务总数进行了完全统计,但这部分数据目前仍处于保密阶段,因此需要通过各种途径来做综合判断。总体来说,规避一些债务负担过重的区域,防止区域债务风险的爆发。

  四、分析城投企业经营情况和财务数据

  城投企业的信用本质实际上仍然是政府信用,虽然监管层再三强调,不得通过政府平台增加地方政府债务,但在实际中,基于当地政府维护金融环境也好,政府领导考虑自己政治生涯也罢,城投信仰背后依然是对于政府的信仰。因此,考虑城投企业的经营情况,重点仍要放在城投企业与当地政府的紧密度上来。

  最典型城投的业务就是基础设施建设和土地开发。这两类业务对于城投企业来说,是非常行政化的。城投,更多的类似于一个事业单位,因此,城投企业的业务类型和报表与生产经营型企业有着非常大的不同,值得注意。

  (一)城投企业业务模式——基础设施建设和土地开发业务

  城投企业的基础设施建设模式通常有代建、BT、PPP等各种形式,但万变不离其宗,还是城投企业去进行市场化的融资后帮政府垫资进行市政工程的建设,政府分期回购,通常这类业务公益性质比较强,依靠项目现金流基本无法偿还对应的项目贷款,这类业务城投企业通常会将其计入存货科目(具体的后续报表分析中会详细介绍),此类业务,主要还是需要关注城投企业与政府签订的代建协议,分析其回购方式、期限、补贴方式等,理论上来说,城投企业承担的基础设施建设项目越多越重要,说明城投企业与政府的关系越紧密,企业的重要性也就越高。

  城投企业的土地开发业务主要是要关注城投企业获得土地的方式和变现的方式:获得土地是通过政府划拨?出让?有没有土地证?是否缴纳出让金?这些关系到城投企业的资产质量。土地变现是通过招拍挂?还是通过土储中心?或者按照政府要求囤积以等待土地市场的回暖,这些问题直接关系到城投企业的回款进而影响城投企业的还款能力。

  总体来说,按照目前政府依靠土地财政的现状来说,我们更应该关注城投企业的土地开发业务,因为这是城投企业相对容易变现的一块资产。

  (二)城投企业报表分析

  对于一个城投企业来说,资产负债表是最重要一张表,直接反应了这个企业有什么资产,对应什么负债,其次是现金流量表,最后才是利润表。

  城投企业的资产负债表:城投企业的资产端是判断一个城投企业的核心,直接反应出城投企业的资产对于政府的重要性,通常应该关注货币资金、应收账款、其他应收款、存货、固定资产、在建工程六类科目,同时这类科目在城投企业的资产占比也非常大。

  城投企业负债端和所有者权益端则表明城投企业资产的形成是通过什么途径得到,应该关注金融机构借款(短期借款、长期借款、应付债券、长期应付款、一年内到期的非流动负债)、其他应付款及实收资本和资本公积几个科目。

图:某城投企业各科目占总资产和总负债比例图:某城投企业各科目占总资产和总负债比例

  1.货币资金:直接反应了城投企业可动用货币的能力,通常实力越强的企业货币资金余额越高。并且,“存贷双高”现象比较明显,但因为动机问题,与民营上市公司“存贷双高”有着本质上的不同,这一点也体现出城投行业的特殊性。

  2.应收账款:通常来说,对于一项公益性的工程,城投公司建完后,政府会分期将工程回购。但即使政府按期将工程回购,考虑到政府财政资金的紧缺性,回购款也很少及时回到城投公司,因此城投公司通常都会有很大一笔应收账款(或其他应收款,与记账方式有关),这类资产,实际上是城投企业的核心资产,体现出城投企业与当地政府关系的紧密性,但也应关注应收账款背后的协议及回款计划。

  3.其他应收款/其他应付款:通常是城投公司与当地财政局或其他平台公司的往来款,金额巨大,也有一些工程回购款,与记账方式有关,与应收账款类似,越大越能体现出城投企业与当地政府关系的紧密性。

  4.存货:通常来说,城投公司为工程建设或者土地整理所花费的资金都会计入存货科目,所不同的是政府回购或土地出让后的处理方式,目前常用的通常有两种:

  (1)城投为工程花的钱计入存货,随着政府按工程节点回购转记成本,政府回款计入收入,这时城投就相当于一个生产型企业,城投生产出来,卖给政府。这种模式下,城投确认的收入金额是一个大金额,包括工程所有的资本化的成本及事先约定的利润比例。

  (2)城投为工程花的钱计入存货,但政府按工程节点回购时利润表中不计成本,也不计收入,只是在资产负债表中进行冲抵,利润表中体现的只是事先约定的利润比例。该科目资产也是城投企业的核心资产之一,越大越能体现出城投企业在当地的重要性。

  5.固定资产/在建工程:通常来说,这两类科目中体现的要么是城投企业自身的经营性物业或政府约定由企业持有的公益性资产等,这类资产通常很少由政府回购。

  6.金融机构借款:直接反应出企业融资能力强弱,理论上来说,该科目数额越大越体现出企业融资能力之强,但实际中,也要考虑两个方面因素:

  (1)城投企业金额机构借款的组成,是以银行融资为主?还是以非标业务为主?通常,非标业务成本较银行融资为高,因此非标借款越少的城投企业越能体现出融资渠道的通畅。

  (2)按照财预【2017】50号,各地政府在统计隐性债务时,会将城投企业的负债列入隐性负债行列,因此城投企业金融机构借款的绝对数也需要与当地地区财政收入相匹配,数量过大则需要谨慎介入。

  7.实收资本和资本公积:体现出当地政府对城投企业的重视程度,越大则表明越当地违约成本越高。

  总体来说,城投企业的经营实质就是依托政府信用,采用市场化融资手段,实施公益性/收益较低或投资回收期较长的项目的开发。因此,依笔者经验,业务市场化程度越低的城投企业,与当地政府的关联性越大,报表的特点越相似,同时,一旦发生风险,政府的救助欲望越高。

  五、判断城投企业的其他因素

  判断城投企业好坏的其他因素还有很多,比如企业信用记录中,最近几年有没有金额较大,时间过长的欠息或关注类贷款;比如城投企业有没有大额的对民营企业担保纪录;有没有大额的诉讼记录;城投企业所在区域有没有拖欠公务员工资等负面新闻等。

  综上,笔者认为,好的城投企业应有以下特征:

  1.城投企业所依托的行政级别越高越好——看股权。

  2.城投企业所在的区域财政与经济实力越强越好,债务规模适中——看政府工作报告和财政预决算报告。

  3.城投企业与所在区域政府的紧密度越高,偿债意愿越强——看报表。

  4.城投企业自身资产规模与区域经济较为匹配,非标借款越少越好——看报表。

  5.城投企业信用记录瑕疵越少越好——看征信记录。

  总体来说,城投行业作为一个最具中国特色的一类企业,在很长一段时间依然会承担着稳增长的作用。政策面来说,从短期来看,一些地区财政过度依靠转移支付,过度依靠举债进行建设,但没有相关产业支撑,非标市场已经发生违约的低评级地区仍然需要规避,从长期来看,城投的监管政策趋严,地方融资渠道规范化,城投平台转型等,城投必将迎来去产能。

  从租赁公司的角度来说,合理的配置一些城投资产也有利于实现资产的多样化,但依然要时刻关注城投的政策风险和区域风险,关注国家对于隐性债务的处置态度,并且在实际操作中,关注项目的合规性,避免以公益性资产及其收益作为融资标的和还款来源,合理合法的分享城投行业发展带来的红利。

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  责任编辑:李铁民

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